“在盈利能力強的同時，EMC卻也是一種高風(fēng)險的模式。其風(fēng)險表現(xiàn)在，合作企業(yè)并不用花一分錢，前期投入都是由節(jié)能公司承擔(dān)，資金占用非常大，并且只有在項目產(chǎn)生了節(jié)能效益后公司才能收回投資”

全國社保基金一零五組合入駐、王亞偉執(zhí)掌的“昀灃證券投資集合資金信托計劃”現(xiàn)身，上周剛剛披露了一季報的創(chuàng)業(yè)板公司天壕節(jié)能格外引人注目。

財報顯示，公司2012年的營業(yè)收入增長40.58%、凈利潤增長75.55%；一季度營業(yè)收入增長0.01%，凈利潤增長36.66%。截至周五，公司今年累計上漲11.96%。

A股純EMC公司

天壕節(jié)能是一家以合同能源管理（EMC）模式進行余熱發(fā)電的公司。所謂的合同能源管理是指工業(yè)企業(yè)，如水泥廠商、玻璃廠商等提供場地和廢氣余熱資源，而專業(yè)的節(jié)能公司負責(zé)余熱電站的設(shè)計、投資、建設(shè)和運營，并利用廢棄余熱進行發(fā)電。節(jié)能量就是EMC公司的產(chǎn)品。

在項目合同期內(nèi)，EMC公司的投入主要包括土建、原材料、設(shè)備、技術(shù)、職工薪酬等。公司按照合同約定的優(yōu)惠電價和實際供電量及工業(yè)企業(yè)進行結(jié)算，作為收入。項目合同期后，設(shè)備及節(jié)能收益均轉(zhuǎn)讓給合作的工業(yè)企業(yè)。與EMC相對的還有工程總包（EPC）模式，節(jié)能公司負責(zé)設(shè)計、設(shè)備成套、土建施工、設(shè)備安裝和調(diào)試，最終竣工移交。

A股目前與天壕節(jié)能業(yè)務(wù)領(lǐng)域相近的有易世達和已經(jīng)過會的中材節(jié)能。不過，根據(jù)國泰君安的統(tǒng)計，這兩家公司的收入主要來自EPC和設(shè)備銷售，EMC收入占比不足10%。2012年，EMC業(yè)務(wù)占天壕節(jié)能主營業(yè)務(wù)收入的98%，因此天壕節(jié)能可以說是A股唯一的純EMC公司。

而從盈利能力看，EMC模式大大高于EPC模式。

年報顯示，天壕節(jié)能2012年的毛利率為58.74%，易世達為19.74%。而根據(jù)中材節(jié)能的招股說明書，公司2009年~2011年的綜合毛利率在23.55%到31.11%之間，其中EPC業(yè)務(wù)的毛利率為14.49%到24.77%，電費收入的毛利率則為53.80%到73.26%。

從市場空間看，國泰君安預(yù)計水泥、玻璃、鋼鐵企業(yè)EMC余熱發(fā)電裝機容量在“十二五”期間將新增1587MW。而天壕節(jié)能EMC發(fā)電裝機量在現(xiàn)有EMC裝機中占比為39%。若能保持這一比例，則潛在市場近620MW。

根據(jù)天壕節(jié)能的年報，截至2012年末，公司累計已投產(chǎn)EMC項目總裝機容量149MW，在建及擬建EMC項目總裝機容量為92MW，總計241MW。也就是說，不考慮有色、化工等其他行業(yè)，到2015年，天壕節(jié)能的EMC項目至少還有2.5倍的空間。

資金占用大

然而這樣一個吸引人的公司，2013年的一季報卻并無想象中的亮麗。營業(yè)收入僅增加0.01%，凈利潤雖同比增長36.66%，但主要來自財務(wù)費用的大幅下降。

東北證券環(huán)保行業(yè)分析師馬斌博在接受第一財經(jīng)日報記者采訪時表示，這主要是因為公司一季度存量的余熱發(fā)電資產(chǎn)中，水泥和玻璃兩個行業(yè)各占一半，而水泥行業(yè)現(xiàn)在一方面整體環(huán)境較差，另一方面一季度也是水泥廠商生產(chǎn)線檢修的傳統(tǒng)季節(jié)

在盈利能力強的同時，EMC卻也是一種高風(fēng)險的模式。其風(fēng)險表現(xiàn)在，合作企業(yè)并不用花一分錢，前期投入都是由節(jié)能公司承擔(dān)，資金占用非常大，并且只有在項目產(chǎn)生了節(jié)能效益后公司才能收回投資（通常需要較長期限）。

同時，公司的產(chǎn)品，也就是節(jié)能量能產(chǎn)生多少，又高度依賴合作企業(yè)的經(jīng)營狀況。一旦企業(yè)限產(chǎn)、不開工，那么公司的收入就會一起萎縮。

事實上，天壕節(jié)能在2012年就已經(jīng)面臨了這樣的問題。公司在2012年的年報中寫到，下游合作方水泥和玻璃企業(yè)經(jīng)營業(yè)績普遍下滑，其中水泥企業(yè)在一季度實行的限產(chǎn)保價和停窯檢修使公司的發(fā)電量略有減少。

馬斌博還指出，公司今年一季度的裝機容量和去年一季度的裝機容量相比沒有增長，意味著公司自己也在主動收縮。

“公司在手的余熱發(fā)電項目還有90多MW。去年我們在調(diào)研的時候，公司對宏觀經(jīng)濟的判斷是存在風(fēng)險，特別是水泥行業(yè)。公司在建項目進度比較快的都是水泥項目，很多在建工程進度都已經(jīng)達到了90%、100%，但卻一直沒有投產(chǎn)。因為投了之后就會產(chǎn)生固定資產(chǎn)折舊等其他費用，而一旦利用率不足，也就是水泥的生產(chǎn)線運轉(zhuǎn)不足，單個項目就有可能出現(xiàn)虧損�！�

馬斌博表示，公司去年的水泥項目天壕韶峰項目就出現(xiàn)過類似問題，雖然最后和合作方談判處理掉了，并沒有虧錢，但也沒賺錢。公司目前的應(yīng)對措施是，儲備項目中水泥行業(yè)的項目相對減少，玻璃行業(yè)項目增多。玻璃行業(yè)一旦停窯就會有損失巨大，且具有連續(xù)生產(chǎn)特點，停窯大修周期為8到10年。

公司的年報還指出，2012年的業(yè)績增長主要是因為“公司2011年度陸續(xù)投產(chǎn)了部分余熱發(fā)電合同能源管理項目，這些項目在2011年的運營時間不足一年，在本年度的運營時間為一年，另本年度新增投產(chǎn)項目一個”。換句話說2011年的基數(shù)較低。

由于水泥行業(yè)的低迷，公司一季度的經(jīng)營現(xiàn)金流還出現(xiàn)了負增長。

社保入駐猜測

馬斌博認為，未來1~2年公司還是以存量項目為主，在工程進度正常的情況下每年可以保證30%的增長。但如果宏觀經(jīng)濟與2012年類似甚至更差，公司的項目一定會往后推。