“在盈利能力強(qiáng)的同時(shí)，EMC卻也是一種高風(fēng)險(xiǎn)的模式。其風(fēng)險(xiǎn)表現(xiàn)在，合作企業(yè)并不用花一分錢，前期投入都是由節(jié)能公司承擔(dān)，資金占用非常大，并且只有在項(xiàng)目產(chǎn)生了節(jié)能效益后公司才能收回投資”

全國(guó)社保基金一零五組合入駐、王亞偉執(zhí)掌的“昀灃證券投資集合資金信托計(jì)劃”現(xiàn)身，上周剛剛披露了一季報(bào)的創(chuàng)業(yè)板公司天壕節(jié)能格外引人注目。

財(cái)報(bào)顯示，公司2012年的營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)40.58%、凈利潤(rùn)增長(zhǎng)75.55%；一季度營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)0.01%，凈利潤(rùn)增長(zhǎng)36.66%。截至周五，公司今年累計(jì)上漲11.96%。

A股純EMC公司

天壕節(jié)能是一家以合同能源管理（EMC）模式進(jìn)行余熱發(fā)電的公司。所謂的合同能源管理是指工業(yè)企業(yè)，如水泥廠商、玻璃廠商等提供場(chǎng)地和廢氣余熱資源，而專業(yè)的節(jié)能公司負(fù)責(zé)余熱電站的設(shè)計(jì)、投資、建設(shè)和運(yùn)營(yíng)，并利用廢棄余熱進(jìn)行發(fā)電。節(jié)能量就是EMC公司的產(chǎn)品。

在項(xiàng)目合同期內(nèi)，EMC公司的投入主要包括土建、原材料、設(shè)備、技術(shù)、職工薪酬等。公司按照合同約定的優(yōu)惠電價(jià)和實(shí)際供電量及工業(yè)企業(yè)進(jìn)行結(jié)算，作為收入。項(xiàng)目合同期后，設(shè)備及節(jié)能收益均轉(zhuǎn)讓給合作的工業(yè)企業(yè)。與EMC相對(duì)的還有工程總包（EPC）模式，節(jié)能公司負(fù)責(zé)設(shè)計(jì)、設(shè)備成套、土建施工、設(shè)備安裝和調(diào)試，最終竣工移交。

A股目前與天壕節(jié)能業(yè)務(wù)領(lǐng)域相近的有易世達(dá)和已經(jīng)過會(huì)的中材節(jié)能。不過，根據(jù)國(guó)泰君安的統(tǒng)計(jì)，這兩家公司的收入主要來自EPC和設(shè)備銷售，EMC收入占比不足10%。2012年，EMC業(yè)務(wù)占天壕節(jié)能主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的98%，因此天壕節(jié)能可以說是A股唯一的純EMC公司。

而從盈利能力看，EMC模式大大高于EPC模式。

年報(bào)顯示，天壕節(jié)能2012年的毛利率為58.74%，易世達(dá)為19.74%。而根據(jù)中材節(jié)能的招股說明書，公司2009年~2011年的綜合毛利率在23.55%到31.11%之間，其中EPC業(yè)務(wù)的毛利率為14.49%到24.77%，電費(fèi)收入的毛利率則為53.80%到73.26%。

從市場(chǎng)空間看，國(guó)泰君安預(yù)計(jì)水泥、玻璃、鋼鐵企業(yè)EMC余熱發(fā)電裝機(jī)容量在“十二五”期間將新增1587MW。而天壕節(jié)能EMC發(fā)電裝機(jī)量在現(xiàn)有EMC裝機(jī)中占比為39%。若能保持這一比例，則潛在市場(chǎng)近620MW。

根據(jù)天壕節(jié)能的年報(bào)，截至2012年末，公司累計(jì)已投產(chǎn)EMC項(xiàng)目總裝機(jī)容量149MW，在建及擬建EMC項(xiàng)目總裝機(jī)容量為92MW，總計(jì)241MW。也就是說，不考慮有色、化工等其他行業(yè)，到2015年，天壕節(jié)能的EMC項(xiàng)目至少還有2.5倍的空間。

資金占用大

然而這樣一個(gè)吸引人的公司，2013年的一季報(bào)卻并無想象中的亮麗。營(yíng)業(yè)收入僅增加0.01%，凈利潤(rùn)雖同比增長(zhǎng)36.66%，但主要來自財(cái)務(wù)費(fèi)用的大幅下降。

東北證券環(huán)保行業(yè)分析師馬斌博在接受第一財(cái)經(jīng)日?qǐng)?bào)記者采訪時(shí)表示，這主要是因?yàn)楣�司一季度存量的余熱發(fā)電資產(chǎn)中，水泥和玻璃兩個(gè)行業(yè)各占一半，而水泥行業(yè)現(xiàn)在一方面整體環(huán)境較差，另一方面一季度也是水泥廠商生產(chǎn)線檢修的傳統(tǒng)季節(jié)

在盈利能力強(qiáng)的同時(shí)，EMC卻也是一種高風(fēng)險(xiǎn)的模式。其風(fēng)險(xiǎn)表現(xiàn)在，合作企業(yè)并不用花一分錢，前期投入都是由節(jié)能公司承擔(dān)，資金占用非常大，并且只有在項(xiàng)目產(chǎn)生了節(jié)能效益后公司才能收回投資（通常需要較長(zhǎng)期限）。

同時(shí)，公司的產(chǎn)品，也就是節(jié)能量能產(chǎn)生多少，又高度依賴合作企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況。一旦企業(yè)限產(chǎn)、不開工，那么公司的收入就會(huì)一起萎縮。

事實(shí)上，天壕節(jié)能在2012年就已經(jīng)面臨了這樣的問題。公司在2012年的年報(bào)中寫到，下游合作方水泥和玻璃企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)普遍下滑，其中水泥企業(yè)在一季度實(shí)行的限產(chǎn)保價(jià)和停窯檢修使公司的發(fā)電量略有減少。

馬斌博還指出，公司今年一季度的裝機(jī)容量和去年一季度的裝機(jī)容量相比沒有增長(zhǎng)，意味著公司自己也在主動(dòng)收縮。

“公司在手的余熱發(fā)電項(xiàng)目還有90多MW。去年我們?cè)谡{(diào)研的時(shí)候，公司對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的判斷是存在風(fēng)險(xiǎn)，特別是水泥行業(yè)。公司在建項(xiàng)目進(jìn)度比較快的都是水泥項(xiàng)目，很多在建工程進(jìn)度都已經(jīng)達(dá)到了90%、100%，但卻一直沒有投產(chǎn)。因?yàn)橥读酥�后就�?huì)產(chǎn)生固定資產(chǎn)折舊等其他費(fèi)用，而一旦利用率不足，也就是水泥的生產(chǎn)線運(yùn)轉(zhuǎn)不足，單個(gè)項(xiàng)目就有可能出現(xiàn)虧損�！�

馬斌博表示，公司去年的水泥項(xiàng)目天壕韶峰項(xiàng)目就出現(xiàn)過類似問題，雖然最后和合作方談判處理掉了，并沒有虧錢，但也沒賺錢。公司目前的應(yīng)對(duì)措施是，儲(chǔ)備項(xiàng)目中水泥行業(yè)的項(xiàng)目相對(duì)減少，玻璃行業(yè)項(xiàng)目增多。玻璃行業(yè)一旦停窯就會(huì)有損失巨大，且具有連續(xù)生產(chǎn)特點(diǎn)，停窯大修周期為8到10年。

公司的年報(bào)還指出，2012年的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)主要是因?yàn)椤肮��?011年度陸續(xù)投產(chǎn)了部分余熱發(fā)電合同能源管理項(xiàng)目，這些項(xiàng)目在2011年的運(yùn)營(yíng)時(shí)間不足一年，在本年度的運(yùn)營(yíng)時(shí)間為一年，另本年度新增投產(chǎn)項(xiàng)目一個(gè)”。換句話說2011年的基數(shù)較低。

由于水泥行業(yè)的低迷，公司一季度的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流還出現(xiàn)了負(fù)增長(zhǎng)。

社保入駐猜測(cè)

馬斌博認(rèn)為，未來1~2年公司還是以存量項(xiàng)目為主，在工程進(jìn)度正常的情況下每年可以保證30%的增長(zhǎng)。但如果宏觀經(jīng)濟(jì)與2012年類似甚至更差，公司的項(xiàng)目一定會(huì)往后推。