今年3月18日無錫尚德太陽能電力有限公司債權銀行聯(lián)合向無錫市中級人民法院遞交無錫尚德破產(chǎn)重整申請。尚德的本外幣授信余額折合人民幣已達到71億元。

一時之間，光伏行業(yè)上市公司普遍存在嚴重負債問題再次被置于風口浪尖。縱觀這些公司的融資策略大多以短期債務為主，面臨著較高的違約風險。在如今外有歐美“雙反”政策和歐債危機，內(nèi)有過度競爭和產(chǎn)能過剩的環(huán)境下，光伏企業(yè)的資金鏈無法承受其嚴重的債務壓力，融資已成為最致命的問題。為此本文通過對同樣身處負債經(jīng)營及融資困境的上市公司——賽維LDK的探討，試圖對如何從根本上改善這種狀況提出一些建議。

不能承受之輕的負債

2008年后我國的光伏行業(yè)持續(xù)增長，中國太陽能電池產(chǎn)量實現(xiàn)了跨越式發(fā)展，成為全球太陽能電池第一生產(chǎn)大國。2011年歐債危機、2012年歐盟及美國對華的“雙反”調(diào)查及中國經(jīng)濟的放緩、行業(yè)產(chǎn)能過剩，光伏行業(yè)的市場形勢急轉直下，全產(chǎn)業(yè)鏈業(yè)績下滑。曾經(jīng)風光無限的光伏“巨頭”們?nèi)缃衩媾R著三大不利因素：政策轉向、債務危機、融資受限，光伏企業(yè)面臨著新一輪“寒冬”的考驗。

據(jù)美國投資機構MaximGroup統(tǒng)計，截至2012年6月，中國海外上市的光伏企業(yè)債務累計已高達175億美元，折合大約1110億元人民幣，平均負債率高達70%以上。即將到期的債務引發(fā)的財務危機和因資金鏈斷裂引發(fā)的融資問題是中國在海外上市的10大光伏企業(yè)普遍存在的問題。賽維LDK是繼無錫尚德之后的又一個中國太陽能產(chǎn)業(yè)巨頭，是國內(nèi)乃至全球領先的垂直一體化光伏產(chǎn)品生產(chǎn)企業(yè)，現(xiàn)如今負債率居海外上市光伏企業(yè)的榜首，糟糕的經(jīng)營業(yè)績透射出目前光伏行業(yè)的“寒冬”已透骨至深。對于這樣一個光伏龍頭企業(yè)，曾經(jīng)風光無限，為何如今卻泥足深陷財務危機和融資困境中無法自救，甚至接近破產(chǎn)邊緣？

賽維LDK的負債及融資現(xiàn)狀

2007年賽維LDK在紐交所上市，公司的總資產(chǎn)逐年增長，資產(chǎn)負債率也隨之急劇上升，從2007年的47.08%急速增長到2012年第三季度的94.01%，賽維LDK處于過度負債經(jīng)營狀態(tài)，資產(chǎn)結構已經(jīng)嚴重失衡，股東權益降到歷史最低點，企業(yè)的基本財務結構不穩(wěn)定。賽維目前存在的問題如下：

（1）激進型籌資政策。公司的營運資本長期處于負數(shù)狀態(tài)，大部分長期資產(chǎn)由流動負債提供資金來源。現(xiàn)金及短期投資額雖然逐年增長，但增長額不能平衡其短期負債高額增長所帶來的債務壓力。如今多晶硅價格持續(xù)走低至生產(chǎn)成本以下，產(chǎn)品銷量、價格均大幅度下降，大量積壓的存貨不僅使價值降低而且受產(chǎn)能過剩、市場需求減弱的影響導致其變現(xiàn)能力差。公司流動資產(chǎn)質(zhì)量差，此時不應大幅度增加負債而應減少負債，但投資于物業(yè)、廠房及設備的金額仍然是不斷攀升，即便是2011年市場行情較差，賽維LDK的固定資產(chǎn)投資仍然較上年增加了8.87億美元，2011年的權益資本/固定資產(chǎn)的比重不足21%。企業(yè)產(chǎn)能擴張所需的資金大部分來源于負債，債務的償還能力又差，企業(yè)面臨很高的財務風險和違約風險。

（2）負債結構不合理。賽維LDK的負債期限結構在2007年上市時的流動負債占總負債的比重最高，但在接下來的兩年內(nèi)發(fā)行長期債券或借入長期負債使得負債結構得到了很大的改善。2010年長期負債的減少或逐漸到期和短期借款的大額增長，流動負債比重加大，但2010年市場需求達到頂峰，帶動銷售額的大幅提高掩蓋了公司過度依靠負債經(jīng)營的危機。2011年產(chǎn)能過剩，市場需求減弱，企業(yè)銷售額下降、成本上升，經(jīng)營出現(xiàn)問題的同時遇上高額的利息，企業(yè)陷入債務危機。根據(jù)2012年賽維LDK第三季度的財務報告，顯示出企業(yè)的資本大幅度縮水，權益資本降到歷史最低，負債率卻達到頂峰，企業(yè)面臨嚴重的財務危機。適合光伏行業(yè)的資產(chǎn)負債率限額有待探索。

（3）融資結構和資本結構欠妥。企業(yè)資產(chǎn)負債率、產(chǎn)權比率偏高，顯然賽維LDK的融資策略是以短期融資為主，長期債券為輔，股權融資比重較低。盡管2011年年報上首次出現(xiàn)優(yōu)先股，公司開始對以負債為主的融資結構進行改善，但由于不斷滾動產(chǎn)生的短期負債和借入的債款使得其作用微乎其微。在市場需求狂熱時期，對影響資本結構內(nèi)部各因素之間的關系不明確，影響企業(yè)的風險應變能力。對影響資本結構的外部因素忽視或過度看好，急于擴大市場的占有份額而忽視市場風險，影響企業(yè)的投融資決策。企業(yè)未全面考慮應以何種方式融資及其所帶來的風險是否在公司的承受范圍之內(nèi)。

（4）再融資受限，投資者對公司信心降低。由于賽維LDK目前不僅經(jīng)營業(yè)績下降而且面臨嚴峻的債務危機和信譽危機，加上近期的退市風波，投資者對賽維LDK的信心大打折扣�；�于賽維存在的上述種種問題，企業(yè)要重新融入大量資金解決現(xiàn)已存在的財務困境、資金鏈斷裂等問題很困難，再融資成為企業(yè)能否走出困境、渡過這段危險期成功存活下來的關鍵。

融資困境的四大原因

賽維LDK對于目前存在的財務危機也積極實施了一系列策略來解決公司面臨的種種危機。其一是通過出售、抵押部分資產(chǎn)用于償還相關采購款項，如轉讓太陽能電站項目、產(chǎn)品抵押等償還賬款或獲得資金，解除退市危機并降低合并資產(chǎn)負債率；其二與同行合作，降低行業(yè)內(nèi)部競爭，如與易成新材、新大新材重大項目緊密合作，與奧克股份達成戰(zhàn)略合作意向等；其三改組董事會，引入新股東和國資，緩解短期資金壓力。賽維LDK采取上述三種方法來改善企業(yè)的危機，有一定的效果但籌集的資金額度均很少，僅僅只能緩解短期壓力，總體上對于其數(shù)以億計的負債來說實在是杯水車薪，遠遠解決不了存在的問題。賽維LDK沒有從根本上尋找到問題的原因，從而也無法募集到足夠的資金來改善公司狀況。

一個公司的發(fā)展受內(nèi)外部雙重因素的影響，外部市場需求、政策變動不僅直接影響公司經(jīng)營業(yè)績，還通過內(nèi)部融資結構影響公司的財務風險。賽維LDK為何從與無錫尚德并駕齊驅(qū)的光伏巨頭淪落到瀕臨破產(chǎn)的局面，與其自身的戰(zhàn)略失策及公司治理不無關系。經(jīng)過上述對賽維LDK負債狀況和融資現(xiàn)狀的分析，對賽維目前存在的問題進行原因分析如下：

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